一、潘多拉发布业绩预告，Q4中国市场营收同比下滑28.7%
事件：潘多拉发布2021Q4及全年业绩预告，中国市场业绩延续下滑。丹麦珠宝品牌潘多拉（Pandora）2021年Q4临时业绩报告显示，品牌Q4销售额90.1亿丹麦克朗（约87.7亿元），较疫情前2019Q4增长18%（按当年平均汇率换算为人民币口径，下同），品牌2021年销售额同比增长27.3%至229亿元。
分地域来看，欧美市场贡献主要增长；中国市场21Q4营收2.2亿元，同比下滑28.7%（依照当年人民币兑丹麦克朗平均汇率进行换算后计算得到），相比疫情前的2019年Q4下滑46.9%。纵向对比来看，潘多拉在全球市场表现平稳的情况下，2018年在中国市场收入增速放缓，自2017年以来连续下降。
解读：潘多拉在中国市场高速扩张后呈现衰落迹象，由此可见固然延续式的设计创新（潘多拉通过串饰DIY满足个性化需求吸引年轻客户群体）对时尚轻奢珠宝吸引客户有所帮助，但后续品类推陈出新、产品设计持续更迭，以及品牌力打造、门店运营的持续突破才能为时尚轻奢珠宝品牌带来持久活力。
二、APM Monaco：轻奢时尚珠宝新贵，乘悦己之风快速崛起
APM 于1982 年创办于摩纳哥，从ODM 代工到创牌，历时40 年成长为全球知名轻奢时尚珠宝品牌。20 年疫情期间彰显韧性，营收16.4 亿元，YoY+5.7%，18-20 年CAGR 达13.9%。中国自1992 年生产基地迁移后逐渐成为消费、生产双重中心，20 年营收占比57.2%。
APM 天猫产品均价约1000 元，高于潘多拉与施华洛世奇。公司具备丰富珠宝生产经验、高效的生产供应链、产品交付期短购物体验优，实现品牌端到终端消费者价值高度统一，老客户20 年贡献DTC 营收32.0%。
APM具备从品牌端到终端消费者高度一体化价值链。APM构建了高度一体化价值链，能够有效把握品牌力，奠定其实现品牌面向消费者业务模式的基础。我们认为公司近年来的快速增长得益于其ODM代工中逐渐获得的三点优势：
（1）具备丰富的珠宝生产经验，重视品控。公司接近40年的珠宝生产经验的背后离不开约1200名工匠的长期支持。APM于2020年手工打造超过2.9百万件珠宝，每天打磨约100百万块宝石，使APM得以成为世界最大的宝石加工商之一。APM打造始终如一的高品质产品，所有产品在5个自有自营的生产工艺由公司员工手工打造，每个生产流程都受到最严格的质量控制；
（2）高效的生产和供应链，信息技术有效支持产品创新。公司多年来形成了高效的生产和物流流程，以及集成信息技术系统的支持，助推其实现每月推出新系列产品，每年推出12本产品系列画册，以及数据驱动产品研发方针的执行；
（3）产品交付期较短，提供良好客户购物体验。相比其他的同行业公司，APM的生产交付期较短，领先于同行业的其他公司，保持较低的成品存货水平，平均存货周转天数约156天，珠宝配饰行业平均水平为383.3天，有利于APM全年补充专卖店网络内的存货，并且全年向客户提供与众不同的购物体验，吸引众多消费者。
APM客户忠诚度和复购率高，呈现优质产品服务。APM的高度一体化价值链使其具备向其客户提供独特且一致的购物体验的能力，在全球范围内逐步培育高忠诚度和高粘性的客户。APM主要通过专卖店网络直接向终端客户销售时尚珠宝产品，还建立起一套覆盖线上和批发平台的全渠道网络，以配合专卖店网络，为客户提供随时随地购物的无缝体验，结合其创新和独特的提升客户忠诚度和复购率。
APM的复购客户（在12个月内进行多次购买的客户）于2018年，2019年和2020年对直面消费者销售（包括专卖店和线上销售）的贡献分别占30.1%，35.3%和32.0%。
行业分析：
时尚珠宝具备快时尚属性
APM产品结构和渠道拓展优于潘多拉
APM vs 潘多拉：APM品类结构多元均衡，渠道拓展优于潘多拉
品类优势：潘多拉过度依赖单一品类，收入结构不及APM均衡。潘多拉珠宝主打串饰DIY的快时尚模式，历年串饰产品贡献收入超过50%，且收入结构变化不大；而APM产品品类呈现多元化发展，在2019年之前耳环产品贡献收入超过40%，但20年结构逐步优化，耳环产品贡献收入仅为35%，从而规避了过度依赖单一产品的风险。以潘多拉主打的串饰产品为例，周大福、周生生等珠宝品牌同样具备相似“串饰”元素，材质以黄金为主，质量优于潘多拉以白银为主要材质的产品；而APM每月都推出一个新系列约30件单品，高频迭代下满足客户差异化需求。
渠道运营：APM较潘多拉处于渠道扩张阶段，门店装饰建立高端形象。潘多拉手链+串饰DIY的设计理念更能吸引年轻客群的个性化、定制化消费心理，但APM的渠道拓展能力更强，有效补齐营销短板。从线下门店拓展来看，潘多拉门店数量自2019年以来逐年递减，而APM线下门店在疫情之下逆势增长，从2018年的106家增长至2020年底的203家。APM门店采用大理石、地毯、珠宝作品进行装饰，配合品牌定制香水和音乐，有效展示品牌特性，打造高端奢华的形象。时尚首饰市场：高频时尚属性下加速迭代，全平台营销占据市场中国时尚奢侈品规模增速领跑全球，2020年时尚首饰规模达5168亿元。从全球来看，时尚类奢侈产品市场规模迅速扩大，尤其是中国内地中产人群不断增加，收入及消费水平提升，2016-2020年时尚奢侈品市场规模CAGR24.9%，增速远超全球整体水平，这说明中国时尚轻奢珠宝市场仍处于高速增长期，同时一定程度说明其产品特性贴合中国当前社会主要群体的消费偏好。时尚类珠宝，市场规模从2011年的3272亿元增长至2019年的6028亿元，2020年由于疫情影响渠道规模下降，但需求收到的影响较小，后疫情时代或将呈V字反弹。同黄金、钻石品类相比，时尚类珠宝增速高于平均水平，主要因为时尚珠宝重设计而轻材质，其低价、高频、设计感及个性化强等属性更符合当代年轻人“悦己”消费需求。随着年轻人结婚率下降，未来珠宝婚庆属性更多被时尚属性所替代，时尚首饰通过品牌概念和审美的传递将获得更多增长机会。时尚类珠宝首饰生命周期起伏较大，多元品类高频迭代延续业绩。时尚珠宝原材料缺乏稀缺性、设计时尚、生产周期较短，具备大众快消品的特征，不同于依靠品牌价值长期沉淀的高端珠宝，其通过打造品牌故事叠加时尚设计快速切入市场，并依靠低价高频的商业模式扩大销售规模，在短时间内具备一定爆发力。然而在快速扩张期之后，时尚类珠宝或面临品牌影响力有限、产品创新力不足等问题，需要针对问题进行调整。因此我们认为对于时尚珠宝品牌，切入市场后的快速增长期，渠道扩张、产品迭出阶段具备投资机会。设计：时尚首饰擅长抓取潮流元素满足消费者多元需求。轻奢时尚珠宝首饰类似快时尚，需要在快速抓取时尚元素、紧跟时尚潮流的基础上挖掘消费者痛点，设计出能够满足消费者多元需求的产品。根据麦肯锡报告显示，设计/款式是各年龄段消费者购买奢侈品时仅次于品牌的重要因素，尤其是90后消费者中有11%受访者表示设计/款式是最重要的购买因素。随着千禧一代、Z时代成为消费主力，设计能力势必会成为时尚珠宝品牌的核心竞争力之一，各品牌商或将持续强化自身的产品设计能力。
供应链：上游原材料供应充足，生产端快速反应满足市场。从上游来看，时尚珠宝上游原材料普遍为以银为主的非贵金属和人造水晶等材料，相比于钻石、黄金以及各类稀缺宝石，时尚珠宝的原材料一方面有效降低成本，另一方面满足快速供应的需求，提升快速反应能力。从生产端来看，国内珠宝首饰产业依据人力资源、原材料等生产因产生集群效应，从而形成快速响应的供应链，时尚珠宝由于其高频特性，快速效应需求更加突出。我国在广东、云南、福建、浙江、江苏等地形成多个产业基地，其中广东产业集群优势最为明显，广州番禺是全国领先的珠宝生产加工地之一。从品牌端来看，供应链的快速反应有效支撑产品高频迭代，满足市场对于时尚消费日新月异的需求。
营销：时尚类珠宝擅长品牌营销，全平台数字化营销拓展市场。时尚类珠宝品牌积淀的影响力有所不足，故而通过打造品牌故事获得消费者青睐、占据市场份额。时尚珠宝品牌注重数字化营销布局，除淘宝之类的传统电商平台外，在微博、小红书、抖音等社交媒体建立官方号获取公域流量，并且通过平台号链接官方商城，实现流量变现。以APM、潘多拉、施华洛世奇为例，时尚珠宝在社交平台获得的关注和关注整体而言大于传统珠宝周大生。除官方宣传外，品牌还通过向名人、KOL、模特等免费提供产品，并由他们在公众场合、杂志及社交平台上展示进行间接宣传。
渠道分析：
以专卖店为主的DTC渠道扩张
搭乘直播、短视频红利线上仍具潜力
线下：截至2020年末344家门店，中国内地门店占比超6成
以消费者直销渠道为主，DTC营收占比超七成。APM产品通过专卖店、线上销售渠道和由旅游零售店与特许经营店组成的批发渠道以及其他批发商进行销售。由公司直接经营的专卖店和线上店铺网络构成的消费者直销渠道是时尚珠宝产品销售的主要渠道，2018、2019、2020年直销渠道营收占时尚珠宝产品收入分别为82.5%、85.9%、80.9%，占总收入分别约为71.0%、76.3%、72.1%。根据招股书显示，未来公司将继续加大消费者直销渠道拓展力度。专卖店为主要营收来源，单店收入较高。公司专卖店营收占比超五成，2018、2019、2020年销售收入分别约为0.92、1.25、1.08亿港元，占比为64.1%，67.9%，56.4%，2020年营收及占比出现下滑，主因是疫情影响线下店铺流量，对线下门店经营造成冲击。从单店年均收入可以看出，专卖店的单店收入明显优于特许经营店、旅游零售店，2018、2019、2020年分别约为67.0、58.9、44.1万港元。
截至2020年末有344家门店，持续拓展专卖店直销门店。APM加速拓展各类型实体店规模，截止2020年末，公司共有344家实体店，其中专卖店246家、特许经营店34家、旅游零售店70家。作为直销渠道的主要组成部分，专卖店在实体店中占比最高且持续上升，2018、2019、2020年占比分别为68.7%、70.7%、71.5%。通过各类型实体店净增数目可以看出，专卖店是公司门店扩张的主要方向，2018、2019、2020年分别净增47、74、34家，旅游零售店同样也在稳步增加，而特许经营店数量则在2019、2020年出现减少。根据招股书显示，公司计划在2021年末将特许经营到期的大部分中国内地门店改为直营店。我们认为，随着中国珠宝市场逐渐呈现以消费者为中心，需求多元化、个性化趋势，直销渠道的重要性日益凸显，直营店具备更强的盈利和门店管控优势，公司或将不断扩张以专卖店为主的门店规模，完善和丰富专营店网络，进一步提升直销收入规模。中国内地专卖店占比接近6成，疫情期间专卖店扩张强势，2020H2同店实现正增长2.5%。（1）从地区分布看，APM门店主要分布于中国内地，2020年中国内地专卖店共147家，占专卖店总规模约60%。疫情期间，相较于亚太地区（除中国内地外）、欧洲和北美地区，中国内地专卖店规模保持强势增长，2019、2020年分别净增43家、34家，增长主因中国内地疫情防控取得较好成效及公司自身的渠道战略导向驱动；（2）从同店收入看，2020H1疫情爆发，各地区专卖店同店销售收入均为负增长，而随后2020H2受益于疫情缓和门店经营状况好转，品牌欢迎程度及复购率提高，中国内地专卖店同店销售收入率先实现正增长2.5%（均为与上年同期相比）。随着疫情管控常态化以及直销渠道的深入布局，中国内地门店占比及经营业绩或将持续提升。线上：疫情期间线上营收翻倍，数字化营销深化有望补齐直播电商短板线上渠道营收占比持续提升，疫情期间重要性凸显。APM于2016年推出电商网站，进一步推进电零售业务。作为公司全渠道战略以及直销渠道的重要组成部分，线上渠道与专卖店相辅相成，起到补充线下销售的作用。2018-2020年线上营收占比持续提升，占比分别约6.9%、8.4%、15.7%，尤其是疫情期间，线上渠道增长凸显，2020年线上销售同比95.5%，线上营收占比同比接近翻倍。从地区分布来看，中国内地仍是线上渠道销售收入来源的主要地区，2020年该地区线上收入占总体线上收入约78%，远高于其他地区。未来公司或将继续扩大线上布局，持续提升线上渠道的收益和盈利能力。
线上收入依赖三方平台，搭乘直播电商、短视频红利线上仍具增长潜力。APM线上渠道分为自有网站和第三方线上平台店铺，营收主要来自于后者，即天猫、京东两家旗舰店以及小红书、抖音和微信等其他线上平台店铺。从产品价格带看，相比均价较高的奢饰品，轻奢时尚首饰的价格带较低，适合线上销售。APM线上营收占比超7成，2018-2020年线上平台营收占全部线上渠道收入约73.7%、73.4%、76.4%。2020年线上平台营收同比增长达103.5%，同期自有网站营收同比增长70.7%。以天猫旗舰店为例，APM Monaco近30天销量与销售额总体规模与传统珠宝巨头相比存在较大差距，但与同样定位时尚轻奢珠宝的pandora等规模接近，且APM增速呈追赶趋势，截至2022年2月13日近30天APM店铺销量环比为13%，增长较可比公司更快。2018年中国直播电商、短视频流量高速增长，疫情期间红利加速释放。搭乘直播电商、短视频红利，以及公司自有网站持续沉淀流量。我们认为APM线上渠道仍具备增长潜力，未来线上渠道在全渠道战略中的地位或将持续提升。数字化营销布局不断深入，有望补齐直播电商短板获以持续增长。总体看，APM由于品牌创立时间较晚，相较于周大福、周大生2010、2011年开设天猫旗舰店，公司线上平台布局整体起步较晚，公司最早于2017年7月在天猫商城开设旗舰店进行线上产品销售，并于2019年布局抖音、小红书等线上平台。截至2022年2月13日粉丝数已达到370.5万，接近周大生，且逐渐接近潘多拉、周大福粉丝数。但直播电商、短视频平台，以抖音为例，粉丝数仅为19万，远小于周大福、周大生、迪阿的66.9万、153.7万、229.0万。此外公司营销团队与全球顶级KOL合作，通过社交媒体进行产品推广，加快实现流量的公私域转化。结合前文观点，APM定位时尚轻奢珠宝，其产品价格带与线上消费场景相匹配。我们认为随着直播电商、短视频红利延续，以及公司数字化营销的不断深入，APM线上渠道仍具备增长潜力。后续随着公司深化数字化营销布局，加大利用数字化营销拓展市场的力度，有望补齐直播电商平台短板，线上有望获以持续增长。